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复产增量或抑制铝价上行动力；但行业利润有望高位稳定随着云南地区复产提速，国内电解铝运行产能已创历史新高，而年内仍有约百万吨的复产及新增产能待投；我们预计全年电解铝产量将同比增长3.5%至4,150 万吨左右。虽然当前绝对低位的库存理论上容易激化铝价上涨，但常态化低库存已逐渐成为市场共识，库存的参考性以及对价格的传导性减弱；同时在需求未见明显改善的前提下，供应条件的改善或将带来一定的累库压力。虽然短期内铝价或受到由复产带来的供应端增长的抑制，但受益于煤炭、氧化铝以及阳极等主要成本要素价格的下行，行业利润或将维持在较高的区间，有利于铝企进行盈利及估值修复。

云南复产仍有空间，下半年产量有望加速释放

自丰水季以来，西南地区电解铝企业开始陆续复产，尤其从6 月下旬云南地区企业复产开始，国内运行产能修复提速。根据SMM 统计，7 月底全国运行产能达到4,216 万吨，创历史新高，较4 月末已提升约180 万吨。目前云南地区仍有约62 万吨产能待复产，其中49 万吨预计8 月底完成复产。除复产产能外，年内仍有约30 万吨新增产能待投放。我们认为今年下半年由复产主导的产量提升将主导电解铝供需基本面趋宽。今年1-7 月全国电解铝产量同比增长2.7%至2,368 万吨，随着复产后产量的加速释放，预计全年电解铝产量将同比增长3.5%至4,150 万吨左右。

行业低库存共识形成，刺激铝价上行的推动力减弱虽然目前电解铝库存处于历史绝对低位水平（51 万吨水平，去年同期月70万吨）；但常态化低库存的现状已逐渐被市场接纳，目前市场对库存低位的现实有以下几点解释：1）铝水比例的提升导致铸锭量的减少；2）贸易方式的改变以及产业集群化导致运至仓储及流向市场的铝锭外售量减少；3）仓储点的增加导致统计盲区扩大。市场对于低库存的共识使得库存的参考性降低，从而削弱了低库存对价格的向上推力。虽然进入8 月后铝下游开工率有所好转，但缺乏趋势性的需求好转或难以抵消供应端的增量释放，而此前因暴雨导致入库不畅等短期因素已消除，预计短期内或有一定的累库压力。

原料成本重心下移，行业利润改善显著

受益于煤炭价格的持续下行以及氧化铝价格的回落，电解铝行业平均利润已从1Q23 的1,076 元/吨大幅改善至目前的2,674 元/吨。我们认为在国内稳产保供基调延续以及进口煤炭涌入的环境下，动力煤价格中枢仍有一定的下降空间。自7 月云南电解铝复产提速后，氧化铝需求端开始逐步提振；同时供应端在部分铝土矿矿山停产影响下受到一定限制，短期内供需两端共同刺激氧化铝供需基本面偏紧运行。但随着国内电解铝复产的完成以及氧化铝新增产能的陆续投放，中长期氧化铝供大于求的预期仍将对其价格的反弹幅度形成一定限制。整体原料成本重心下移有利于电解铝行业利润稳定在较高区间。

风险提示：电价超预期下跌；电解铝价格大幅上涨；海外经济复苏强于预期。