2023年上半年，利率债整体呈现牛市行情，10Y国债收益率依次走出“上行——震荡——下行”趋势。本文将上半年的利率债行情分为四个阶段进行复盘，并从五个角度分析债牛形成的原因，供投资者参考。

上半年利率运行的四个阶段：

1）阶段一（年初-春节）：疫后复苏，回调延续，利率上行。2023年1月3日至1月20日，10Y国债收益率快速上行，由2.82%上升至2.93%，累计上行11bp。年初利率债走熊主要受到以下因素影响：第一，2022年底疫情防控政策放开、地产“三支箭”出台、赎回潮等因素引发债市回调，其影响延续到2023年初；第二，年初经济数据表现亮眼，2022年四季度经济数据好于预期，市场对于经济复苏的预期较为一致；第三，机构行为来看，基金“卖券过节”，交易盘净卖出。

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2）阶段二（春节-3月初）：基本面有待观察，预期分歧，长端利率震荡。2023年1月28日至3月4日，10Y国债收益率横盘震荡，收益率累计下行3bp。长端利率横盘震荡主要受到基本面驱动：一方面，预期层面出现多空分歧，经济复苏方向基本确定，但居民中长期贷款尤其是房贷增速持续低迷，市场对于房地产市场的前景仍有疑虑，限制了长端收益率进一步上行的空间；另一方面，两会临近，市场担忧增量稳增长政策出台，限制了长端收益率下行空间。

3）阶段三（3月初-6月中）：增长预期下修，经济环比走弱，利率下行。3月5日至6月12日，长短端收益率下行，10Y国债收益率由2.88%降至2.67%，累计下行21bp。长端利率下行主要受到基本面走弱驱动。通胀弱势运行、经济复苏斜率放缓，驱动长端收益率下行。期间虽有3月份出口数据超预期、一季度GDP增速4.5%超预期等因素影响，但市场对于利空因素的反应相对钝化。此外，两会经济增长目标、央行降准25bp、银行下调存款利率等因素也对利率下行有促进作用。

4）阶段四（6月中至今）：降息落地，止盈情绪上升，国债收益率倒U形走势。6月13日至6月30日，利率先上后下，呈现“倒U形走势”。10Y国债收益率由2.67%升至6月19日2.69%的高位后，下行至2.64%。该阶段市场主要围绕降息和稳增长预期进行交易。6月13日，降息推动下日内收益率大幅下行5bp，但本次降息后止盈需求带来的债市调整压力出现较早；6月20日LPR对称下调一定程度上使市场预期落空，债市转而走强，基于年内基本面偏弱、复苏斜率持续放缓的现实压力，以及后续财政、信用方面刺激政策力度有限的情况下，债市情绪好转。

从五个维度分析债牛形成的原因：

1）基本面：金融、经济数据走弱，奠定债牛基础。1-2月经济数据向好，市场对于经济增长的预期较强，推动长债收益率上行；3月份以来，经济数据环比走弱，显示经济修复节奏放缓。需求不足是当前核心矛盾，基本面对债市仍有支撑。

2）政策面：刺激力度有限。从财政政策来看，强刺激预期被不断证伪；从地产政策看，因城施策的政策基调保持定力；从货币政策来看，央行通过降准、降息等方式保障流动性合理充裕；从监管政策看，《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，新规考察存款利率市场化调整机制落实情况，引入扣分项，中小行、大行相继降低存款利率。

3）资金面：总量相对宽松，价格平稳。从资金量来看，今年央行逆回购操作相比往年更加频繁，临近跨月、跨季逆回购存量高于往年同期，MLF连续超额续作，国库定存投放总量与到期总量一致；资金价格波动放大，中枢自春节后有所回落。

4）供需面：二季度以来机构相对欠配。上半年，利率债供给并未明显放量，1-3月利率债净融资相对充足，3月份以后利率债供给压力下降，净融资量明显低于2018年以来的均值；而从需求端来看，年初市场预期较悲观，农商行、保险等配置盘参与为主，3月之后基金开始“补仓”，理财赎回情况改善带来增量资金。

5）情绪面：超长债换手率维持高位。从往年经验来看，30Y国债换手率与10Y国债收益率呈现出一定的负相关性，超长债换手率冲高显示债市情绪较为火热。今年4月以来，30Y国债换手率持续处于较高水平，部分投资者通过大幅拉长久期的方式增厚收益。

风险提示：需求端刺激政策超预期，资金价格大幅波动。